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迪安诊断2018年年报深度点评:实验室利润增长超预期,现金流大幅改善

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事件:公司公告2018年年报,实现营业收入69.67亿元,同比增长39.22%,归母净利润3.89亿元,同比增长11.16%,扣非净利润3.30亿元,同比增长49.53%;预告2019Q1归母净利润增速为10-25%。

内生性经营业绩拐点出现,现金流大幅改善。2018Q4单季度实现营业收入20.81亿元,同比增长56.64%,归母净利润9663万元,同比下降3.08%,扣非净利润6024万元,同比增长349.60%,归母净利润增速下滑主要是受2017Q4高基数的影响;全年来看,公司收入端逐季加速,一方面是由于新增青岛智颖并表,另一方面是公司多数第三方实验室逐步进入减亏或开始盈利的阶段,带来服务业务的快速增长;考虑到公司出于审慎原则计提商誉减值7488万的基础上,扣非利润依然保持较高增长,扣除青岛智颖并表利润影响,公司扣非利润增速约28%,内生业绩出现明显拐点。与此同时,公司2018年经营性现金流3.73亿元,较过去几年有显著改善,随着定增顺利发行,公司债务结构有望优化,未来各项财务指标有望持续向好。

第三方实验室利润增长超预期,合作共建加速推进。2018年公司产品业务实现收入44.71亿元,同比增长49.22%,诊断服务业务实现收入23.62亿元,同比增长23.90%,目前公司共计39家实验室,半数盈利,实验室合并口径利润1.52亿元,增速同比增长72%,减亏/逐步盈利趋势显著;与此同时,公司加速推进合作共建,合作共建业务规模预计同比增长超过50%,全国合作共建客户数量超过400家,三甲医院超过10家。

持续加码高端精准诊断技术平台,在NGS、质谱等领域构筑高技术壁垒。公司在质谱领域与全球质谱龙头SCIEX合资的迪赛思诊断GMP厂房已建成投产实现产品销售,与核酸质谱龙头Agena共同设计完成核酸质谱仪的国产化;NGS平台携手FMI和罗氏推动国际领先伴随诊断产品的国内应用,目前已正式开始收样检测,公司布局的精准医学产业链已初见成效,未来有望分享中国精准医疗市场的红利。

盈利预测与估值:我们预计2019-2021年公司收入92.79、115.47、142.03亿元,同比增长33.19%、24.44%、23.01%,归母净利润4.92、6.31、8.10亿元,同比增长26.64%、28.15%、28.44%,对应EPS为0.79、1.02、1.31,目前公司股价对应2019年27倍PE,考虑到公司实验室经营趋势向好,财务指标有望持续好转,我们认为公司2019年合理估值区间为35-40倍PE,合理价格区间为27-32元,维持“买入”评级。

风险提示:实验室盈利时间不确定风险,非公开发行风险,应收账款管理风险。

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报告正文:

一、内生性利润快速增长,现金流大幅改善

2018年公司实现营业收入69.67亿元,同比增长39.22%,归母净利润3.89亿元,同比增长11.16%,扣非净利润3.30亿元,同比增长49.53%,考虑到公司出于审慎原则计提商誉减值7488万的基础上,扣非利润依然保持较高增长,扣除青岛智颖并表利润影响,公司扣非利润增速约28%,内生业绩出现明显拐点。

分业务来看,2018年公司产品业务实现收入44.71亿元,同比增长49.22%,诊断服务业务实现收入23.62亿元,同比增长23.90%,产品端增速快于服务端增速,一方面主要是由于公司于2018年5月新增青岛智颖并表,另一方面是公司将部分外包客户转化成合作共建客户,部分服务收入以产品销售形式结算。

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2018年公司销售费用率9.31%,同比增长0.03pp,管理费用率11.24%,同比下降1.52pp,财务费用率2.46%,同比提高0.23pp,期间费用率23.00%,同比下降1.27pp;毛利率中,由于不同区域价格差异较大,区域收入结构变化导致产品毛利率提高3.58pp,服务业务中由于新实验室、合作共建等多处于投入期,同时受到部分地区检验收费降价影响,毛利率同比下降2.17pp,综合毛利率基本稳定,同比提高0.63pp。

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经营性现金流大幅改善。2018年公司经营性现金流3.73亿元,较往年有显著改善,主要是由于公司改善了应收账款的回笼,部分子公司供应商应付账期延长及支付结算方式变更,应收及应付综合影响经营性现金流大幅改善。

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分季度来看:2018Q4单季度实现营业收入20.81亿元,同比增长56.64%,归母净利润9663万元,同比下降3.08%,扣非净利润6024万元,同比增长349.60%,归母净利润增速下滑主要是受2017Q4高基数的影响;全年来看,公司收入端逐季加速,一方面是由于新增青岛智颖并表,另一方面是公司多数第三方实验室逐步进入减亏或开始盈利的阶段,带来服务业务的快速增长。

2019Q1受财务费用持续增加影响,归母净利润增速预计10-25%。2019年一季度虽然有新增青岛智颖并表的积极影响,但是公司有息负债持续增长带来财务费用的继续提高,基本与并表利润对冲,再加上一季度确认的投资收益同比减少,对公司整体业绩带来负面影响,我们预计随着定增资金2019Q2逐步到位,公司债务结构有望得到改善,全年有望延续2018年的快速增长。

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二、产品代理+诊断外包+合作共建,搭建检验综合服务平台

1、经销商收购基本完成,借助渠道优势巩固各地服务业务

全国经销商收购整合基本完成,充分实现产品与服务相互协同发展。公司于2015年开始在渠道弱势地区收购当地强势经销商,2018年完成对青岛经销商的收购后,基本完成全国渠道布局,目前公司已完成全部产品子公司ERP系统的上线,实现全国业务信息系统的打通,同时各产品子公司均获得第三方物流贮存与配送服务经营许可;在人员整合上,公司通过释放当地实验室股权给当地管理团队方式,借助股权合作纽带加强各地渠道与服务业务的协同发展,目前北京、云南、内蒙古、新疆、陕西等地均已完成实验室股权转让或增资,让合作伙伴共同参与中心实验室或区域新中心的建设与发展,推动各地区组织架构的全面整合,实现权利义务绑定。2018年公司产品业务实现收入44.71亿元,同比增长49.22%。

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2、第三方实验室利润增长超预期,合作共建加速推进

第三方检测经营趋势向好。2018年公司诊断服务业务实现收入23.62亿元,同比增长23.90%,第三方实验室业务检测总样本量近3800万个,测试数约1.35亿例,利润增速同比增长15.24%,目前公司共计39家实验室,半数盈利(2018年新增2家开始盈利),根据公司杭检子公司合并口径显示,2018年实现利润1.52亿元,同比增长72%,减亏/逐步盈利趋势显著。

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合作共建加速推进,业务规模同比增长超过50%。公司大力推进与区域检验中心、区域内龙头医院进行合作共建,尤其关注区域医共体、以及未来有望成为医共体主体医院的龙头医院,2018年新增福建、湖北、吉林、新疆等区县市场25个,连续签约10余家大型三甲医院,开拓多个新的区域检验中心,全国合作共建客户数量超过400家,新增项目60多家,业务覆盖达30多个省市自治区,业务规模同比增长超过50%。

三、以NGS、质谱为中心,搭建高端精准诊断技术平台

质谱领域携手全球临床串联质谱和核酸质谱龙头,具备国内最全面领先的产品线布局。串联质谱领域,公司携手全球仪器巨头丹纳赫旗下SCIEX,设立的合资公司迪赛思GMP厂房于2018年9月完工并试生产,截止2018年底,已取得两个一类产品备案并已开始生产和销售;核酸质谱领域,公司与美国Agena达成战略合作,授权迪安指定生产平台就Agena的核酸质谱相关体外诊断产品进行中国本土化注册与生产,公司已与Agena共同设计完成MassARRAY核酸质谱遗传分析系统在中国的一款型号——迪谱诊断核酸质谱仪DP-TOF 384,致力于药物基因组学、遗传病检测、肿瘤防治和微生物多重感染等临床应用。

NGS领域在伴随诊断率先取得成就。2018年4月,迪安与Foundation及罗氏制药分别签订独家合作协议,迪安通过获取FMI全面基因组测序分析(CGP)相关技术的独家授权,建立FMI美国本土以外的第一个实现检测到报告全流程的迪安肿瘤精准诊断实验室,在中国大陆地区实现FMI旗下相关产品的应用,同时与罗氏进行独家合作,共同推动国际先进测序技术在中国区域的临床应用。2018年9月,专门针对实体肿瘤精准诊断的FoundationOne CDx在中国大陆的首份报告签发,目前已与多家医疗机构和医院签订合同。

依托全球先进诊断技术,快速布局精准诊断中心。公司继续积极布局精准诊断中心商业模式,实行“店长制”保障项目高效运行,将精准诊断中心打造成为临床检测公共平台和科研服务公共平台,截止2018年底,公司已在国内开展10余家精准诊断中心建设。

四、定增顺利完成,有望改善公司资产结构,提升服务能力

2018年12月公司定增项目顺利落地,成功发行股票6943万股,融资金额10.75亿元,定增引进高盛、华融资产等国内外知名投资机构,再次体现公司长期投资价值。本次定增成功发行,公司资产负债率相应下降,资产结构更趋合理,有利于现有业务的扩展和补充,进一步提升核心服务能力、完善服务网络和产业布局、巩固公司现有竞争优势,同时增强技术创新能力和持续盈利能力,促进公司长期健康发展。

五、风险提示

实验室盈利时间不达预期风险。从历史数据来看,公司实验室实现盈利的时间在1-4年不等,虽然公司运营能力逐渐提高,但是不同区域医院及检验外包意愿不同,导致部分区域检验所实现盈利时间延长。

质量控制风险。独立医学实验室作为第三方诊断服务机构,高质量的诊断服务是客户选择合作伙伴与公司获取持续业务增长的重要因素。一旦出现诊断服务质量问题,既关系到检验结果能否真实客观地反映患者病情,使公司的公信力受到较大损害,也将对公司的正常经营造成不利影响,从而直接影响公司的品牌形象与市场竞争力。

应收账款管理风险。公司业务处在快速增长阶段,随竞争加剧公司的新业务模式推陈出新,均有可能导致客户结算周期延长,应收账款数量增加有可能存在坏账的风险。

联系人:
江琦/谢木青(18101899026)

作者简介:
谢木青,中泰证券研究所医药行业分析师,华东理工大学制药工程硕士,2016年1月加入中泰证券研究所,重点研究覆盖医疗器械及体外诊断领域。
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