请选择 进入手机版 | 继续访问电脑版
 找回密码
 立即注册
  • QQ空间
  • 回复
  • 收藏

从对二代测序企业价值判断,看IVD领域的创新与投资机会

微信图片_20190506150135.jpg

近日,联想之星合伙人冷艳受邀出席投资论坛,并发表主题演讲《从对二代测序企业价值判断,看IVD领域的创新与投资机会》。

冷艳认为,IVD领域是一个“江湖”,作为创始人要学会算三笔账:帮医院算账,帮代理商算账,给自己企业算账。三笔账有一笔没算明白,公司发展就可能会不如预期。而在这个“江湖”中,作为投资人,选择投资标的时,人事匹配最为重要。

冷艳同时分析了为何NGS肿瘤赛道能跑出来,如何判断一家NGS公司的投资价值,以及影响肿瘤NGS企业盈亏平衡的因素,并对未来的投资机会做了深入探讨。

以下为演讲精选:

大家好,非常感谢清科的邀请,今天有机会在这里和大家聊一聊,从对二代测序企业价值判断,看IVD领域的创新与投资机会。

联想之星是一家专注于早期投资的综合基金,主要投资于人工智能、TMT、医疗健康三大领域,以天使轮及A轮的项目为主。2010年以来,我们投资了近300个项目,其中医疗方向50多个。我们针对医疗领域的投资策略,也从2013年之前考虑国内市场容量和技术领先为主,演化成近5年来,更关注可被国际合作检验的创新、有全球视野和经验的创始人及团队、产品是否围绕未被满足的临床需求(独特性)等。

先来回顾一下过去的十年。在2013年之前做医疗行业的早期投资,是一件挺困难的事。我本人2007-2013年在一家医药上市公司做并购,那段时间创业板推出,在一级市场上,预期能比较快速做出收入、利润,且带有一定科技概念的标的比较受欢迎,而作为产业并购,也会倾向于能够合并利润或其产品即将拿证的标的。

在那个阶段,IVD行业的特点主要是:行业毛利高,企业呈诸侯割据分布,微创新或微改进的进口替代为主,新技术对于行业的影响相对偏弱,投资人对于J curve平台期的企业兴趣不大,处于早期阶段的企业很难融到钱,创业者往往会选择从进入门槛相对低的行业开始。

2014年之后,情况发生了显著的变化。其实对于一级市场来说,周期性波动始终存在,但是从图中我们可以看到,2014年到2018年的这一波周期里,一级市场可用资金当量数倍于之前的周期,因此资本对于可投标的的需求非常强烈,而对于估值并不敏感,再加上国家政策倡导创新创业,使得技术与资本双重驱动下,涌现出快速发展的新赛道,比如IVD领域的NGS肿瘤伴药诊断、创新药领域的生物医药等,这个阶段的创业企业,顺势而为、水大鱼大。

从2019年开始的3.0阶段,无论资本还是企业,都会面临新的形势。从挑战的角度来说,一级市场的流动性比起前几年有所紧缩,但机遇是,2018年的港股和2019年的科创板,给带有创新标签的医疗技术类企业明确的倾斜,无论对于早期投资人还是创业企业,都增加了明确的退出渠道。



近期,我也在参与联想之星新一期基金的募集工作,我发现很多LP都非常关心行业变局下的投资策略。对于联想之星来说,对行业持续研究、不断加深理解,锤炼对机会的识别度,对于现象级风口不盲目跟风、投资始终围绕商业本质,是我们一直以来的投资纪律。早期投资和中后期投资属性不同,中后期投资当量大,只要有回报都是赚钱,但早期投资如果回报倍数不够,意义就不大。这使得在选择标的时,我们非常看重“成长空间”这个要素。所以同样是在IVD领域,早期机构和中后期机构对标的的选择,逻辑就会有所不同。

IVD行业就是一个江湖:我们知道,最早国内IVD市场上几乎没有国产厂家,医院多采用手工或半自动方式操作,检验技术落后,操作误差较大。后来使用成本较高的进口产品,进口厂家一度占据体外诊断市场的主流。

20世纪80年代后,开始出现进口替代。我们看到,2017年全球市场五大厂市场份额占到55%,竞争格局稳定。而在中国市场,五大进口厂家占到36.8%,说明我们这30年在IVD进口替代主题下,国产化成为主流。但同时也可以看到,这个行业的集中度非常低,600亿的规模,有1000多家企业。



所以说,IVD市场,就是一个江湖。所谓江湖,就是有把剑就能走天涯。过去这个行业门槛相对低,有个独门小秘籍够吃十几年。归口到行业特点:集中度低、毛利高、代理商依赖程度高、存量格局不容易简单打破、技术不是革新的最大驱动力、地区之间割据、不同层级医院属性差异较大。总结一下,IVD市场属性就是两个字:传统。用四个字的话就是:非常传统。

从细分行业领先企业的情况来看,行业龙头迈瑞医疗1500亿市值(当然迈瑞包含了监护等其他品类),其他细分行业的领先企业市值或估值都还远不是一个数量级,内涵式增长仍然有较大空间,二级市场行业平均PE40倍,行业集中度低,存在较强并购驱动力。另外,除了NGS跑道外,IVD行业整体一二级市场估值倒挂现象并不显著,在一级市场估值10亿左右、收入1亿左右的IVD企业,若能加上生物、智能或自动化属性,将是科创板较理想的上市标的。



再来说一下NGS,肿瘤赛道为什么能跑出来。NGS主题下已经跑出独角兽的,有NIPT产筛和肿瘤伴药诊断(及ctDNA早筛)方向,比如联想之星2014年投资的燃石医学,其他赛道如消费级基因检测、CTC、微生物、遗传病等,都还暂时没有跑出来特别大的企业。

以肿瘤为例,我们梳理一下这个赛道快速发展的几个边界条件:NGS技术成熟(国外跑通有对标)、肿瘤疾病的特点、测序成本拐点、精准医疗概念、资本宽松的助推(2014-2018年大量资本涌入)等。



而其中肿瘤疾病自身特点,我认为最为关键,由于肿瘤的复杂性,使医生对于在分子层面获得更多信息有比较强烈的诉求。而肿瘤整体治疗费用高,患者对可以指导用药的方法付费意愿非常强烈。更为有利的促进因素是,这几年多种靶向药先后上市,原有方法已经无法满足临床个性化药物选择的需求。正是由于具备了上述多个特点,这条原本不存在的赛道迅速发展。

那么,如何判断一家NGS公司的投资价值?

比如肿瘤赛道,顶峰的时候有上千家NGS公司围绕这个领域提供服务,我在看这个领域的企业是否值得投资时,下面几个点是我特别关注的:



★首先是合规。坦率地说,这个行业是近几年新兴并快速发展起来的行业,任何新兴行业,都会经历规则模糊的时期,但是现在,随着第一批NGS肿瘤注册证的颁发,合规化是未来NGS企业存活的必要条件,包括试剂盒注册证和NCCL(国家卫健委临检中心)颁发的高通量测序实验室资质。

★其次是收入和对应的销售费用。目前的现状是全行业烧钱,头部企业收入超过5亿才能打平,大多数非头部企业按现有财务模型也许永远不可能打平。一个NGS公司未来是否有机会胜出,就看一个公式:口袋深度(融资数量)+造血能力(收入)-流血程度(获得收入相对应的销售及管理费用),用高费用率换取的收入不可持续。

★第三是院内销售的占比。当中小医院样本数量不足,或者在某个产品生命周期的早期,医院暂无能力做的项目会选择外送第三方,但是对于毛利高的项目,主流大医院会倾向于积累自己的能力并在院内完成。另外对于企业来说,院内收入沉淀的是企业价值而非销售员的个人价值。同时,院内收入商业投入少,单人产出大,对于企业来说,是相对含金量更高的收入。

★另外,报证产品线和研发投入,这些代表公司的成长空间,说得直白一点,这个行业由于前几年“水大鱼大”,估值普遍存在一定泡沫,问题是,这个泡沫拿什么去填?按照现在A股对NGS公司的估值规则倒推,收入低于3个亿的NGS公司估值根本不该超过20亿,否则中后期进入的投资人根本赚不到钱。

影响肿瘤NGS企业盈亏平衡的因素(为什么NGS肿瘤全行业烧钱)有哪些呢?

其实这个行业烧钱一点也不奇怪,因为围绕肿瘤科产品的各种费用,本来就比其他疾病领域要多。



★首先是人才成本:医学、研发、销售的优秀人才都要匹配其在肿瘤药厂的收入,围绕肿瘤科的人才流动是相通的,也是各病种中最高的:肿瘤药销售大区经理年薪一般100万起,总监150-200万,而其他药的大区经理大概是70-90万,医学人才方面,总监差不多要100万起,CMO是150-200万,这都还是肿瘤药行业里的常规水平。我推算了某家已上市大分子抗肿瘤药研发企业的财务模型,可能做到10亿销售额公司还是亏的。

★其次是团队扩张与销售额增长相比,会有滞后期。

★另外数千万的报证投入,以及每家情况不同但至少也是数千万或上亿的研发投入,是公司未来价值可以持续的支撑。

再来探讨一下未来的投资机会。

★首先,进口替代与创新方面,过去三十年进口替代主题下的增长主要靠微创新驱动,凭借劳动力红利,做性价比高的产品,或相对简单复制的产品。未来,简单进口替代的机会越来越少(前五家跨国公司占国内市场比例为36.8%),高端领域存在部分进口替代空间,而驱动因素会变成外企研发人员流动而带来的红利。

★另外,围绕未满足临床需求的新增市场会成为创业的主战场,比如肿瘤个性化、中国式的落地场景(基层,+互联网)等。

★其次,围绕新的标志物或者新技术的投资机会:新的标志物方面,肿瘤特异性诊断、微生物检测、多种慢性疾病,都存在大量临床未满足需求,而对于新技术领域,微流控平台按目前商业化程度和潜力技术储备来看,还有较大增长空间,另外数字PCR国产拿证在即,单细胞测序等新的方法应用值得期待。

最后做个小结。


IVD这样的“江湖”,替代存量市场比想象的难得多,初创企业选择做增量市场可能更容易成功。IVD的创始人,要学会算三笔账:帮医院算账,帮代理商算账,给自己企业算账。三笔账有一笔没算明白,公司发展可能就会不如预期。

最难的是算医院的帐:创业者理解的医院痛点,是否确实是痛点,还是痒点?这个直接关系到买单意愿的强弱。比如我们经常会听到创始人说医院原来做这个检测操作有多麻烦,我这个技术可以怎样简单等等,但是否医院原来真的那么麻烦?很多事情习惯了是否也就没有那么麻烦了?又或者,如果解决了他的这个麻烦,会不会随之牵动其他问题?医院是一个复杂的经济体,虽然很多医院是非盈利属性。所以,医院这本账,其实比后面两本账难算得多。而做增量市场的好处是,第一笔账的复杂度会显著降低。

所以,IVD是个江湖,在这个行业里选择投资标的,我们认为:人事匹配最为重要。

以上是我今天的分享,希望有机会与大家多做交流,谢谢大家!

回复

使用道具 举报

相关 / 推荐

说点什么

您需要登录后才可以回帖 登录 | 立即注册
HOT • 推荐